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股权交易创新评析

2019-11-14

  

  从股权成为资本市场普遍交易产品的角度看,其活跃丰富了资本的流动性及企业融资方式的灵 活性,并成就了大批的企业,我国创业投资领域也在陆续演绎着一个又一个“资本追逐股权,股 权成就财富”的佳话。然而,也有更多的诸如“阴阳局”“对赌协议”的质疑声指向其在中国法律下的 顺利运行。客观地看,对我国股权创新交易进行利弊分析应关注以下方面:

  一,股权创新是创业企业发展资金来源、构建多层次资本市场的现实需要。中国作为银行业并 不发达的国家,创业企业从银行业获得的融资支持往往非常有限,因而普遍存在资金不足的问题,影 响企业发展。利用股权融资这一渠道能够有效弥补这一缺陷,实现闲置资金与企业发展需求之间的 连接,为企业生存发展带来源泉和资金支持。同时,股权内容和功能的创新,能够设计出多样化的股 权交易产品满足不同需求的投资者,符合中国目前构建多层次资本市场的经济发展方向,从而促进资 本市场流动性以及从健康良性发展走向成熟和发达。

  第二,政府管制和管控并未禁止股权创新在中国的生存,但因立法和司法的含混不清反而诱发了 靠嫁接国外法律制度在中国捞取资源的畸形法律产品。股权创新所带来的一系列问题,诸如股权优 先权条款、特殊权利要求条款、特殊交易机制条款及这一系列条款下的自动执行保障措施,都是中国 合同法和公司法未曾涉及的问题。这些股权特殊功能及特殊权利的运用,使得在同一公司治理结构 中出现了同股不同权的现象,彻底打破了中国公司法关于公司权利结构的制度安排,改变了股东同质 的逻辑前提,否定了公司股东权利平等原则,该一系列股权创新及其具体交易在实践中遭受到相关部 门的冷遇。“中国公司法禁止、不明确或者没有为优先股融资很好地提供一套系统的规则”〔2〕的现象 也削弱了中国公司法在国际资本竞争中的地位。同时,在屡屡遭遇中国投资政策障碍的情况下,投资 者并未放弃在中国市场以股权创新模式的投资,除了和具体目标公司达成交易机制的创新,其在投资 主体架构上也往往采取复杂的“红筹模式”,由是造成了利用中国市场、劳动力和资源,服务外国税基和资本市场流动性的局面,留下的是一片狼藉的交易秩序和频繁变动的应对政策,该类交易实践更是 冲击了法律规范机制,成为立法、司法的难题。

  第三,股权创新最核心的问题在于代理成本控制方面的设置,这是长期资本市场实践中积累演进 成的可借鉴的宝贵智慧财富。法律作为治理社会的工具,应适应社会发展的需求并适时对其进行有 效的规制,顺应服务于实践自然规律的需要。然而公司法理论上一边是倡导引领实践走向国际化,一 边却是公司法若干次立法修改中保守观望之态度。正如国外金融投资者和法律评论者所言,“在当今 的中国,法律的功能还远没有实现。立法者主要是将法律视为控制和协调经济和社会的一种工具”。〔3〕 当前,资本市场有关股权交易的实践就在这种创新模式下默默地、艰难地前行,在交易产品多样 化及交易结构复杂化的趋势下,对裁判者的挑战日益严峻。“金融创新作为内生于市场的力量,不会 因为立法滞后而停滞不前,也不会因为司法拒绝而鸣金收兵。由于风起云涌的金融创新往往是在没 有法律规制的‘真空’中进行,这种创新完全有可能侵犯到相关利益群体利益并引发纠纷,此时就必 然需要运用创造性的司法审查”, 〔4〕从而通过法律的补充解释功能完成规范市场和治理社会的重任。

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