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股权交易架构的创新

2019-11-14

  股权交易架构的创新

  在投融资交易实践中,企业最主要的目的是利用股权融资,而投资人是为了取得股权承载的未来 预期,取得股权所带来的预期利益。因此,在这种以公司未来为客体的交易中,合同目的、交易方式、 交易结构均出现了较普通财产交易更为复杂的问题。

  就合同目的而言,投资人通过交易股权的方式进入公司、通过抛售股权的方式退出公司赚取差价 (在公司或股东回购的情况下差价体现为利息)。为实现双方的交易目的,合同设计过程中双方根据 各自目的通过意思自治赋予了股权特殊功能及特殊权利机制。股权特殊功能往往是通过股权优先权 条款,而特殊权利机制往往是交易结构的估值调整机制。因此估值调整机制和优先权利机制是两大 核心条款,也是当前司法实践中的争议焦点。

  估值调整机制中具体的法律问题往往是,在估值调整机制实施过程中,投资款在合同履行之时即 交付至公司,并分别记入公司的注册资本、资本公积,这种记账方式导致投资款在调整时刻来临之前 已经成为公司的资产。待业绩确定需要按照实际市值对股价进行调整时,则受到公司法理论上资本 维持原则的掣肘。在司法裁决中则体现为“损害公司、股东和债权人利益”的行为,属于触犯了《合同 法》第 52 条的“禁止性规定”。

  在优先权利机制中,由于投资人购买的是代表公司未来利益的股权,股东不但会与公司、其他股 东、各债权人、公司高管产生各种利害关系,甚至与未来进入的股东产生潜在的利益关系。因此,投资人会在股权上设置一系列优先权的功能,或者加上拖带权或拖售权等特殊的债权限制。再者,投资人 为了促进企业的高效运转实现业绩增长,也可能根据创始股东的要求放弃一部分股权的权能,比如只 要求股权的收益权或者只要求控制权。当然,从企业的角度而言,不同功能的股权价格不一,多种股 份类型可以吸引更多不同需求的投资者,甚至更在意如何以最小的成本融来资金。因此,投融资双方 通过合同结构设计的股权不但体现为对现行公司法规范股权内容的分割,还体现为对现行法规定股 权权能之外的扩张,抑或限制。

  投资人投资股权的目的是为了取得股权所承载的权益的未来价值,通常表现就是卖出获利,在与 公司的法律关系上,则体现“为卖而买”“为退而进”。其中,经常受到法律人质疑的就是回购权条款 的效力。因为回购权条款约定的情形是如果被投资企业在一个约定期限内没有实现投资者期望的目 的(比如约定的净利润、约定的业绩增长率或上市),被投资企业或其实际控制人就有义务以事先约定 的价格买回投资者所持有的全部或部分被投资企业的股份,从而实现投资者退出的目的。因为这类 条款属于投资人“退出”投资且在投入资金基数上存在固定回报的利率,因此体现出投资不承担风险、 要求企业或大股东保底的特点。同时,若投资人通过股东或公司回购退出公司的时候,那么就意味着 注册资本减资方式的实施,在法律表象上也存在与资本维持原则的冲突。

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